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2022 年业绩符合市场预期，1Q23 业绩略高于市场预期公司公布2022&1Q23 业绩：2022 年收入同比-34%至31 亿元，归母净利润为1.06 亿元，符合市场预期；1Q23 收入同比+1%至4.9 亿元，归母净利润为-1596 万元，略高于市场预期，主要系公司压减费用以及毛利率持续修复。

2022 年：1）地产需求下行，收入承压：由于公司与地产相关性较大，22 年涂料板块销量同比-34%至64 万吨，工程涂料/家装涂料/涂料配套材料/保温板块收入同比-24%/-43%/-29%/-49%至17.7/1.3/2.8/7.1 亿元；新品类防水板块亦下滑38%至1.3 亿元。2）原材料回落、产品结构改善，带动毛利率快速修复：2022 年全年公司主要原材料乳液、钛白粉价格同比-6%/-5%，同时高毛利率的涂料占比自21 年的63%提升至70%，带动毛利率同比8.4ppt至32.4%。3）压减费用显成效，减值拖累净利：2022 年公司提升效能、精简人员，总人员同比-36%，其中销售人员同比-43%，使得费用得到快速压减，带动期间费用同比-26%，但由于规模效应减弱，费用率同比+2.6ppt；此外公司计提信用减值损失1.13 亿元。4）现金流大幅好转：经营现金流由负转正至流入3.24 亿元，主要系收现比大幅上升+28ppt 至115%。5）资产负债率优化：同比-3.7ppt 至74%。

1Q23：1）营收同比+1%至4.9 亿元，其中涂料/保温/防水收入同比-8%/+27%/+90%至3.4/0.98/0.32 亿元。2）毛利率继续改善：1Q23 公司乳液、钛白粉价格稳中有降，使1Q 毛利率环比+0.8ppt 至35%。3）费用率大幅压减：1Q 期间费用率同比-7ppt，其中销售/研发费用率同比-5.6/-2.1ppt。4）现金流继续好转：1Q 收现比为129%，使经营性现金流同比+2.2 亿元至-1.94 亿元。

发展趋势

压减费用彰显成效，看好23 年的毛利率上升、费用率下降的超额弹性。我们认为随23 年需求逐步复苏，收入有望维持稳步增长。同时，经过22 年的人员精简，23 年有望显现超额的费用率弹性，叠加公司挺价意愿较强，毛利率有望持续修复，利润率有望快速上行。

盈利预测与估值

考虑到需求呈现慢复苏，我们下调23 年收入，但同时上调公司毛利率、下调费用率，上调23 年净利润19%至2.5 亿元，引入24 年净利润3.6 亿元，当前股价对应2023/24e P/E 为17x/12x。我们维持公司盈利预测不变，考虑到行业回暖、公司压减费用彰显成效，上调目标价44%至13 元，对应2023/24 年P/E 为22.0x/15.5x，隐含32%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，渠道收入贡献不及预期，行业竞争加剧。